寻找"输入型软着陆"的路径

巴曙松 教授
国务院发展研究中心金融研究所副所长

物价及政策方面：
1、要理解央行的货币政策操作，需要理解央行所面临的约束条件，及其赖以决策的基本逻辑。
当前中国的央行，是在面临多重有中国特色的约束条件下进行货币政策决策的，例如，货币政策在实施上需要兼顾多种政策目标，而不太可能完全根据币值稳定的客观要求进行迅速的、有预见的决策；金融市场的发展和脱媒的加剧，使得传统的货币政策工具的效力

2、物价管制可能是应对短期过大物价压力的暂时性政策工具，从长期来看还是需要回到市场化的政策工具上来，当前特别是要回到供给面的扩大上来
    因为通货膨胀可能给中低收入阶层带来生活上的压力，从历史经验角度看，在通涨压力很大的较短时期，对通涨进行适当的管理，尽管可能会有一些负作用，但是也是可以理解的。可能有不少研究人员从市场经济原则的角度对这些措施有不同看法，但是如果短期内这种管制措施能够发挥稳定预期的作用，也可能有其存在的必然性。
但是，从宏观经济平衡的角度反馈，物价管制的效果往往只能有短期的、名义上的效果，要达到宏观经济的平衡，最终还是需要回到市场化调控轨道上来，回到对供求关系的把握上来。
随着现代市场经济的分工日益多元化，管制对市场的冲击往往是不确定的，并且也往往是很难预期的，而且还可能与政策的预期目标相悖。同时，经济学意义上的通胀压力也在现实生活中有不同的表现形式，例如，这可能表现为物价上涨，也可能表现为短缺，如电力拉闸，汽车加不到油，或者是黑市。
物价管制可能产生的不确定性可以在现实经济运行中找到大量的案例。如目前云南的蒜苗是丰收季节，价格大约应该是1元左右，但是一度上涨到10元左右，主要原因之一是运输的卡车加不到油，运力不够，大量蒜苗运不出来。从现实情况看，煤电价格的管制，导致电煤储存不足，以至出现多省份的拉闸限电。因此，如果通涨预期能够得到稳定，有可能在两会后，待市场情绪稳定下来之后，还是会逐步转向市场化的解决道路。另外，价格管制的难题在于，要想对一个产品的价格进行管制，就需要对这个产品的几乎所有上游产品进行管制，只要某一个环节管不住，将影响整个管制效果。
不过，物价上涨、上市公司盈利增长见顶，加上外部需求的放缓，都可能推动市场的估值中枢下移，这也是当前市场大幅波动的现实原因之一。

    3、2007年的粮价上涨是粮食丰收之后的粮价上涨，可见粮价上涨已经不仅仅是农产品问题
目前讨论物价的逻辑，首先强调的是推动CPI上涨的重要动力来自于粮价上涨，因为粮食及其相关产品占到中国整个CPI的30%以上，因此，解决粮价问题，似乎关键就是促进粮食的丰收。
但是，我们可以看到，2007年粮食产量50150万吨，是中国首次实现连续4年增产。从农业经济周期波动看，我们经常说中国的农业周期通常是"两丰两欠一平"，我们已经四年丰收，07年粮价实际是在丰收中的上涨。因此，在中国考虑CPI就必须考虑粮价，但考虑粮价不能够仅仅考虑国内的粮食供求。我们看到，粮价上涨可能因以美国和欧洲等发达国家主导的能源战略有关，只要油价高企就有足够的动力把粮食转化为乙醇等能源产品，这就使得粮价与能源价格及物价等紧密联系在一起，粮食能源化引起粮食供求受影响。
当然，也有观点认为，可能近年来粮食的丰收数据有虚增的成分，可能在现实中中国的农业周期还是"两丰两欠一平"，2007年可能就是歉收，但是因为粮食虚报导致数据上的虚增。这种说法需要检验中国粮食产量的真实性了，是另外一个问题。

4、城市化、经济结构调整与耕地占用问题
    中国是一个粮食消耗大国，始终强调粮食的安全是完全有必要的。与此同时，中国也是一个快速推进城市化进程中的发展中大国，城市化又需要占用土地，形成了一对新的矛盾。
在城市化的过程中，农业属于弱势产业，得益于经济增长的好处比较小，从经济结构的调整角度看，粮食价格很可能是随着整个经济的城市化程度的提高以及非农业部门收入水平的提高，呈现波动中逐步上升的趋势，这是由产业结构、人口结构、收入结构等综合决定的，是一个典型的发展经济学的问题。
在这个快速的城市化过程中，粮价上涨的持续压力来自于何方？大量的劳动力向城市转移，在更高生产率的领域获得了更好的收入，城市化会占到耕地等等。这个时候的物价上涨压力，也可以视为资源在不同部门之间重新进行配置的过程，这种物价上涨的压力，可以说是资源在是不同产业间增长不均衡导致，某几个领域的价格上涨，其实就会在客观上吸引增量资源转移到这些产业中，从而促进产业结构的调整，因此在一定的幅度内，对于调整产业结构来说，通胀的成本比通缩要低，主要是资源在不同部门之间的转移成本低。从香港的经验看，没有经历通缩之前，香港投资者对通涨十分反感，经历了通缩之后，发现还是通涨稍微好一点，关键是要防止出现恶性的通涨预期和通涨压力。
从目前的市场情况看，随着美国经济的回落，欧洲经济增长乏力，外部需求减缓，一年多来的宏观紧缩政策的效应逐步显现，此时进行宏观调控，特别是一些严厉的行政紧缩措施，力度的掌握十分重要，因为几种紧缩力度的跌价，很可能会产生显著的共振，导致经济紧缩力度过大，经济出现滞胀，如果出现这种情况，可能对于调控的难度更大。
从土地的供求状况看，城市化肯定还是要继续推进的，如果到2010年我国还能够守住18亿苗农田的底线，过去10年每年大概占用1200-1300万亩，未来三年每年的更多占用可能就会下降到600多万亩，那么每年占用的比例将快速下降50%左右。第二，是其它非农产业，比如因劳动生产率提高了，目前工资的增长为17.2%，农民的收入增长很有限，所以城市居民多拿点钱买粮食，可能也属于较为正常的资源重新配置，其中的关键还是对于城市的中低收入阶层的补贴问题。

5、更为可靠的指标是有效汇率的升值
    随着美国的减息，在目前加息空间不大的情况下，面对美元贬值幅度的加快，适当加快人民币升值不失为一种可行措施。目前更多的注意力放在名义汇率，实际上有效汇率的升值对于实体经济的影响更为直接。
升值的宏观经济影响，无论是新西兰、澳大利亚还是印度等，给我们提供了很好的分析案例。印度以一度面临与当前的中国十分类似的宏观经济政策难题，通过较为果断的货币升值，以及配套的货币紧缩政策，宏观经济局面在较短的时间内就稳定下来了。从客观的实际经济效果看，更为灵活的人民币汇率的升值，同样是一种紧缩政策，有利于扩张内需，主要是通过比价关系有利于内需部门的扩张。
从目前的市场情况看。汇率升值灵活性提高的各方面因素正在形成。对于汇率升值，目前央行对冲成本不断抬高，主要对冲方式是发行央票，原来央行发行央票对冲外汇，由于美元利率高，即使不计算其所集中的汇率风险，央行基本上还是赚钱的。现在利差倒挂后，对冲基本是亏损的。因此，对冲政策难以持续的的直观的触发点是利差倒挂。目前银行准备金支付的利息比较低，所以还能够支撑下去，如果央行亏损，货币政策可能就会出现转变。目前，大幅提高的存款准备金率降低了央行的对冲成本，把部分对冲成本转移到了商业银行体系。
当然，从具体的谈判角度看，本来可能宏观平衡需要更为灵活的汇率升值，但是决策者也可能担心，如果谈判的对方给予压力之后人民币就升值，是否会带来更大的压力以及对于升值的更得寸进尺的要求？从目前的汇率政策基调看，小幅升值与双向波动的内在矛盾在不断显现，如果只是小幅升值，但是升值预期又十分明确，那么就很难实现双向的波动，很可能就成为单向的波动。
在中国经济已经高度国际化的今天，许多管制措施，可能与我们当初政策的设计者所期望补贴的对象会出现诧异。例如对油价的管制，实际上补贴了油耗较高的个人和企业，又比如我们航油价格相对低，不少外国航空公司的航班也到国内加油。与补贴油价相比，还不如补贴中低收入阶层的食品等
从全球经济运行看，物价上涨在目前来看可以说是全球性的，即使稳定下来，也会在一个较高的水平，2007年中国的物价上涨在全球也大约是在第八名的水平。这可以说是全球的流动性过剩的背景推动下形成的，流动性过剩的一个重要原因，是货币的超量发行，特别是在历次国际金融市场上的金融危机时期，货币当局大规模救助时投放很多流动性逐步累积的。因此，当前美国的大幅救助行动，为下一步的流动性过剩留下了隐患。

人民币升值对经济及股市的影响方面：
1、从微观来看，升值对微观主体的影响是存在的。从广东地区的调研情况来看，现在采取的措施，对沿海地方来说，由于劳动力成本也增加了，政府的政策正在通过升值推动这些对外资企业向内地转移，向内需部门转移，积极鼓励这些企业转向中西部地区，如湖南株洲，江西南昌及湖北武汉周边地区等。目前转移情况不是很乐观，主要存在两个问题：一是招不到合适的劳动力，受过训练的劳动力主要还集中在沿海地区；二是产业积聚带来的配套成本因不配套在上升，并且由于这些企业还没有真正转向内需的生产。不过，升值过程中肯定有部分出口企业要受损，特别是那些边际受益水平低、定价能力差的企业。现在的问题是通过何种途径给予这些受损企业财政补贴，以及挤出来的资源如何转移到其它部门。通常的建议，是放松对内需部门的管制，如服务业等严重供给不足产业。
2、升值导致股市上涨是我国现在特定的升值路径决定的，从成熟市场上货币升值与资产牛市并部存在必然的联系，关键是升值的路径。
3、关于人民币升值的幅度主要看物价变化情况。直接融资发展后，货币政策失灵加速。传统的信贷控制政策在目前失灵严重，货币供应量数据也存在一定的失真，需要新的监测指标和调控目标，货币政策可能正处于一个摸索转型期。

新劳工法对汇率的影响：
具体量化有待研究。对于劳动力价格上升，历史来看与其说是管制抬高劳动力价格不如说是供给问题。之所以目前工人有了工资谈判力，主要是在供给方面。例如，有的人口学者就认为，认为目前农村劳动力基本上该转移的都转移了，当前供求关系已经发生转变，农村劳动力已经无限供给阶段基本告一段落。如果在前几年出类似的法规作用也许并不大，目前来看冲击还是很大的，对企业的影响比较大。对汇率的影响方面，从出口构成来看，机电产品占的比重上升比较大，劳动力占比大的产业下滑比较快，或者说只要劳动力生产率提高速度高于劳动成本增长率，还是可以接受的，目前观察到的情况，劳动力生产率提高速度还是高于劳动成本增长率，但两者在逼近。

外围经济放缓对中国经济及通胀的影响：
1、整个世界市场都在猜测这个问题，无非是两种观点。
一是脱钩论，就是说，因为原来新兴市场的资金来源主要是发达国家，一旦发达国家出现问题就出现资金回流，导致投资下滑严重。但这次不同的是，目前新兴市场国家企业的盈利水平比较高，而且这些政府财政收入也状况良好，比如我国5万亿的税收，加上土地收入和国资委直属企业盈利，远远高于商业银行的信贷规模。企业不会因为紧缩而导致项目上不了，投资因此不会大幅下滑，这是脱钩论的主要依据。
另一个是挂钩论，认为可能资金来源脱钩了，但在其它方面挂钩，比如贸易。从简要的功能架构来说，亚洲属于生产区，欧洲属于资本区，美国基本属于消费区，如果说消费区和资本区都出现了衰退，我们作为制造区，我们为谁生产？由于传导效应，我国经济增长可能跟对美国出口下滑的直接影响并不大，因为出口占比在下降，但美国衰退会带动欧洲等其它地区经济下滑，所以对出口部门还是受影响。另外，目前不少基金经理的忧虑在于，虽然不能说美国经济衰退，但滞涨也许是存在的，在国际市场的影响下，我国出口部门的分季度的顺差在逐步降低。
2、脱钩论合理的地方就是说资金的支持还在，投资不会很快下滑，从2008年是政府换届年份看，中国经济在换届的年份往往是投资高增长的，所以我宁肯相信目前的紧缩政策是为政府换届留出一些增长的空间。
3、刚刚有基金经理问，人民币是否会出现对美元贬值的趋势？在短期内看，这似乎不太可能。美国经济比想象的要悲观，当年长期资本管理公司所出现的问题只是微观个体问题，而这次是整个结构问题，整个美国过度消费所产生储蓄过低问题，需要较长的时间来校正，美国政府正在设法采取种种措施来延缓这种校正带来的冲击，不过成效有待观察。什么时候是谷底，我认为出现次按违约比例上升，如果银行把房子收回来以低于其市场现在的价格拍卖，可能真正的谷底来临。大选后可能才是最悲观的时候，之前美国政府可能会积极采取种种举措延缓问题的暴露。因此，不少国际金融机构的研究人员认为，从政治经济学来看，2008年美国经济出现衰退的概率不大，而且美国银行体系没有完全崩溃，房地产信贷大幅下滑，但工商信贷平稳上行。

房地产与经济发展问题：
第一，从香港市场的情况看，可以研究香港市场多年来房地产公司的业绩与股价走势关系等。可以得到的一个结论是，不能笼统说房地产企业都是周期性行业，主要取决于单个企业的收入结构。从过去20多年的香港股市的波动看，万科这样的公司，主要靠"买地-开发-销售"来实现现金流的公司属于典型的周期类公司，周期波动幅度较大，而像恒隆等有很多房地产企业的现金流来自自由物业的租金，所以现金流相对稳定，对"买地-开发-销售"这部分现金流的依赖并不大，在不同的市场环境中只是调整结构而已，所以股价受经济增长波动的影响并不大。目前国内股票市场上房地产股全线大幅下调，其中肯定有错杀的，我相信肯定有在自己物业支持的房地产企业，使其度过当前难关的，需要我们去进一步发掘。
第二，从过去几年的情况来看，房地产行业还带有明显的年度性质的政治周期。比如开两会期间，因为公众对于房价上涨的关注，促使主管机关对房地产市场的过快上涨进行调控，可能会促使房地产行业在一季度到二季度之间达到阶段性谷底。而后，地方政府换届到位之后，又可能会出现新的情况，因为中国地方财政收入结构看实际上可以说是一种土地财政，只要这种地方政府的收入结构不改变，地方政府可能很难有足够的动机来推低房价，结构决定行为，财政收入结构决定地方政府行为。
第三，从实际调研的情况看，大的公司，基本上2007年年的收入已经实现了，利润已经很高了，至少支持一年可能不成问题。问题大的是其中的小公司，现金流也没有，利润也没有实现，所以对小公司的有影响较大，对大公司反而有利，因为其可以通过兼并整合小公司或收购小公司的项目，挤掉小公司。
此外，对房地产的支出有利于扩大内需，已有研究报告认为扩大内需中如果没有房地产的发展，扩大内需是难以想象的，因为其前向关联及后向关联的产业都很多。
在讨论房地产投资时，需要从市值概念来看问题，对于局部城市房地产市值已经很高的情况下，房价调整是正常的。另外由于房地产也存在细分市场，是不同的商品，要看房地产企业的区域布局。目前看，毕竟还是负利率环境，房地产行业不会如目前市场所担心的恶性循环，并导致相关行业大幅受损。

全流通依然是当前国内市场最大的不确定性：
内地市场的大幅调整，究竟是牛市中的一个调整，还是熊市的起点，现在还很难观察。其中的主要的不确定性，是股权分置改革之后锁定的股份陆续进入流通，会使得中国的市场逐步成为真正的全流通市场，这个市场的估值中枢在什么位置较为合理，现在还很难确定。
从近两年的牛市看，中国股市的市值大幅上升，大约上升了20多万亿，其中盈利的机构投资者大约占到97％，盈利的中小投资者大约占到60％多一点，在增加的市值中，包括机构投资者和中小投资者在内的流通股股东大约获得了3万亿的市值增长的受益，得益最大的，是处于锁定期的所谓大非与小非，这些大非与小非的市场行为，对2008年的市场会形成非常巨大的影响。我曾经到一些上市企业调研，询问这些企业的大非与小非，说锁定期结束之后，你们会减持吗？他们的回答往往很有艺术：如果是你，有这么高的收益，你会减持吗？
我们可以预计，全流通之后，以股票为代表的金融资产，与实物资产之间的套利行为会更为顺畅和活跃。如果金融资产的持有者，例如大非和小非，如果获利丰厚，同时在实物资产市场有更好的投资机会，那么大规模的减持就可能成为必然；而且金融资产如果一直估值过高，就可能吸引大量的实物资产通过上市、注资等形式转化为金融资产，增大金融资产的供给，因此，我们大致可以猜测，全流通的市场，因为金融资产与实物资产的套利更为便捷，整个市场的估值中枢，较之原来相对较高的水平，可能会逐步下移，当然这个过程可能需要1－2年的时间，伴随着整个大非小非逐步解禁转为流通的过程。